四通新材：“雙輪驅動” 鋁合金輪轂市場分析

河北四通新型金屬材料股份有限公司成立于1998 年，是目前行業內規模最大的中間合金產品制造商。公司目前正在建設的“25000 噸高端晶粒細化劑項目”預計在2020 年達產，首期達產規模15,000 噸。四通新材2016 年通過收購英國海灣進口有限公司掌握了高端晶粒細化劑的核心技術。此次預計達產的15,000 噸高端晶粒細化劑的定位主要是與核心競爭對手深圳新星爭奪高端晶粒細化劑市場。由于高端晶粒細化劑生產廠家具有較高的議價能力，參考公司目前21,000 元/噸左右的中間合金產品銷售價格，我們預測未來高端晶粒細化劑產品銷售價格為30,000 元/噸。因此，首期達產的15,000 噸預計為公司帶來4.5 億元新增營業收入，我們保守按照20%凈利率計算，對應利潤貢獻約1 億元。此外，公司目前擁有的500 噸高端特種合金產能，占比全國年需求量的10%左右。按照公司與下游軍工客戶共同研發、測試的時間節點，未來1 年，該部分產能預計能夠滿產運營。由于這部分產品的定制化程度較高、附加值較高，我們參考公司歷史銷售數據，預測銷售價格為400,000 元/噸。這部分產品未來1 年預計為公司貢獻營業收入2 億元，按照25%凈利率計算，對應凈利潤貢獻約5000 萬元。

 綜上所示，未來1-2 年，公司中間合金板塊預計產生新增凈利潤1.5 億元。公司現年產1800 萬只鋁合金輪轂。其中，60%為低端車配套輪轂、40%為高端車配套輪轂。按照目前50 元/只左右的平均銷售毛利，我們估算低端輪轂單位凈利潤10 元/只；高端輪轂單位凈利潤28 元/只。未來1-2 年，公司計劃調整產品結構布局，削減低端車型配套輪轂訂單（如：停止向吉利汽車供應低端輪轂），同時提高高端車型的輪轂配套訂單。預計1-2 年內，公司高端車配套輪轂比例將占總產量的60%，低端車配套輪轂比例將占總產量的40%，此舉預計帶來新增凈利潤約6000 萬元。鋁合金輪轂板塊為公司注入新的營收、利潤來源。

2018 年，四通新材通過發行股份購買資產的方式，將天津立中集團股份有限公司100%股權注入上市公司體內。鋁合金輪轂資產的注入為公司2018 年新增營業收入52.67 億元、新增凈利潤3.01 億元。 從需求角度來看，我們將鋁合金輪轂市場分為整車市場（OEM 市場）和零售市場（AM）市場，按照鋁合金輪轂裝車率70%、每量整車配備5 只輪轂、AM 市場輪轂更新率2%進行計算，預計2019-2021 年國內鋁合金輪轂需求量分別為1.11、1.14、1.16億只。 從供給角度來看，根據中汽協數據，2018 年中國鋁合金輪轂產量10,900 萬只，占全球的30%。根據中國汽車工業信息網的預測，2019-2020 年全球鋁合金輪轂總產量分別為3.80、3.85、3.99 億只，對應中國地區產量1.14、1.16、1.20 億只。因此，未來三年內國內鋁合金輪轂市場預計供需基本持平。 鋁基中間合金行業情況 行業市場規模預測 鋁基中間合金中應用最廣的為鋁鈦硼晶粒細化劑。根據中國有色 網、尚青時代金屬信息咨詢公司的預測，2010 年至今，國內市場鋁晶粒細化劑需求量年復合增長率約為7.82%，2021 年有望達到11.26 萬噸。目前，國內市場年均鋁晶粒細化劑需求量占全球的45-50%左右。因此，2019-2021 年全球鋁晶粒細化劑需求量預計為21.78、23.38、25.02 萬噸。按照平均20,000元/噸的市場銷售價格，全球鋁晶粒細化劑未來三年對應的市場空間分別為43.56、46.76、50.04 億元。 行業競爭格局 目前，國內生產鋁基中間合金的廠家已經超過百家，規模較大的企業生產能力萬噸以上，小型企業的生產能力則在幾百噸。受整個產業鏈分布的影響，鋁基中間合金行業企業分布有較明顯的區域特點，華東地區最為集中，企業數量多，出現了幾家規模較大的公司，如南京云海特種金屬股份有限公司、江西永特合金有限公司等。華北和華南也是鋁基中間合金需求較大的區域，該區域內企業數量不多，但生產規模較大，如河北四通新型金屬材料股份有限公司和深圳市新星輕合金材料股份有限公司。 目前，國內生產鋁基中間合金的龍頭企業主要有三家，分別是四通新材、云海金屬、深圳新星，均為上市公司。從產能排名來看，四通新材目前擁有已建成產能69,000 噸為三家之首。云海金屬雖然擁有合計18 萬噸的總產能，但鋁基中間合金板塊的產能僅1.5 萬噸。從三家公司2018 年產量占比全球需求量來看，三家產量合計占比全球需求量的52.76%、占比國內需求量的95.93%。 從未來兩年新建產能達產情況看，四通新材目前正在建設的25,000 噸高端晶粒細化劑項目預計2020 年達產，首期達產規模15,000 噸，未來兩年預計形成89000 噸的總產能；深圳新星2019 年開始建設位于洛陽的30,000 噸鋁晶粒細化劑項目，并將原深圳基地的30,000 噸鋁晶粒細化劑產能進行搬遷，加上深圳地區保留的30,000 噸鋁晶粒細化劑產能，未來產能合計將達到90,000 噸。

 鋁合金輪轂行業情況 行業發展趨勢 汽輪轂行業，作為集資金、勞動、技術密集于一身的行業,技術跨度比較大，工藝控制有一定的難度。在這樣的前提下，行業本身正在通過資源配置轉型實現物流成本的最低化，生產銷售區域化，以便于供貨，減少流動資金占壓，逐步呈現出圍繞整車廠家的生產銷售區域化格局。與此同時，中國輪轂制造設備的國產化也隨技術進步而發展。國內企業正在逐步形成強大的輪轂產品的技術開發能力，走制造、開發、研究創新的發展路徑。由于制造技術和生產成本的原因，在過去的相當長時期內，鋼制輪轂在汽車輪轂的生產中占據著統治地位。隨著汽車工業的飛速發展，人們對汽車各項性能指標要求的提高，各國政府對節能、環保法規的日趨嚴格，世界各國的汽車及零部件廠商都在努力尋找汽車輕量化的途徑，而汽車行駛系統的輕量化不僅可以減輕汽車的整車質量，還因減少了汽車非簧載質量而使其行駛性和行駛舒適性都有所提高。 

目前在我國，鋁合金輪轂是汽車“輕量化”、“動車化”、“節能化”和“現代時裝化”的產物，受到了越來越多的客戶的青睞。目前，世界上鋁輪轂的裝車率已超過 70%，品種和數量都在不斷增加，覆蓋了從轎車到客車和卡車的所有車型。以乘用車為例，鋼制輪轂市場份額從上世紀 80 年代的 90%下降到目前 30%左右，特別是在中高端乘用車領域，鋁合金輪轂市場競爭優勢明顯。目前，不僅絕大部分轎車采用鋁合金輪轂，而且愈來愈多中型、大型汽車（客車、貨車等）也在采用大尺寸鋁合金輪轂來代替傳統鋼輪。鋁合金輪轂逐步代替傳統鋼輪的趨勢已越來越明顯，鋁合金輪轂市場的發展前景將更加廣闊。 行業供需結構判斷 根據中國汽車工業信息網數據，中國汽車年銷售量由2014 年的2349 萬輛增長至2018 年的2808 萬輛，年復合增長率4%。同時，國內汽車保有量由2014 年的8307 萬輛增長至2018 年的13451 萬輛，年復合增長率10%。2019 年以來，由于國內汽車消費市場出現一定程度的下滑，國內汽車銷量增速、保有量增速預計出現一定的下降，根據中國汽車工業信息數據網的預測，2019、2020、2021 年國內汽車年銷售量分別為2864.22、2921.51、2979.94 萬輛；汽車保有量分別為14124、14830、15571 萬輛。 

根據上述預測，我們將鋁合金輪轂市場分為整車市場（OEM 市場）和零售市場（AM）市場，按照鋁合金輪轂裝車率70%、每輛整車配備5 只輪轂、AM 市場輪轂更新率2%進行計算，2019-2021 年國內鋁合金輪轂需求量分別為1.11、1.14、1.16 億只。 從供給角度來看，根據中汽協數據，2018 年中國鋁合金輪轂產量10900 萬只，占全球的30%。根據中國汽車工業信息網的預測，2019-2020 年全球鋁合金輪轂總產量分別為3.80、3.85、3.99 億只，對應中國地區產量1.14、1.16、1.20 億只。

 綜上所述，我們認為未來三年內國內鋁合金輪轂市場預計供需基本持平。 公司未來核心業績增長點 中間合金板塊“1+0.5 億元”利潤增長 公司目前正在建設的“25000 噸高端晶粒細化劑項目”預計在2020 年達產，首期達產規模15,000 噸。四通新材2016 年通過收購英國海灣進口有限公司掌握了高端晶粒細化劑的核心技術。此次預計達產的15,000 噸高端晶粒細化劑的定位主要是與核心競爭對手深圳新星爭奪高端晶粒細化劑市場。由于高端晶粒細化劑生產廠家具有較高的議價能力，參考公司目前21,000 元/噸左右的中間合金產品銷售價格，我們預測未來高端晶粒細化劑產品銷售價格為30,000 元/噸。因此，首期達產的15,000 噸預計為公司帶來4.5 億元新增營業收入，我們保守按照20%凈利率計算，對應利潤貢獻約1 億元。此外，公司目前擁有的500 噸高端特種合金產能，占比全國年需求量的10%左右。按照公司與下游軍工客戶共同研發、測試的時間節點，未來1 年，該部分產預計能夠滿產運營。由于這部分產品的定制化程度較高、附加值較高，我們參考公司歷史銷售數據，預測銷售價格為400,000 元/噸。這部分產品未來1 年預計為公司貢獻營業收入2 億元，按照25%凈利率計算，對應凈利潤貢獻約5000 萬元。 綜上所示，未來1-2 年，公司中間合金板塊預計產生新增凈利潤1.5 億元。 鋁合金輪轂板塊6000 萬元利潤增長 公司現年產1800 萬只鋁合金輪轂。其中，60%為低端車配套輪轂、40%為高端車配套輪轂。按照目前50 元/只左右的平均銷售毛利，我們估算低端輪轂單位凈利潤10 元/只；高端輪轂單位凈利潤28 元/只。未來1-2 年，公司計劃調整產品結構布局，削減低端車型配套輪轂訂單（如：停止向吉利汽車供應低端輪轂），同時提高高端車型的輪轂配套訂單。預計1-2 年內，公司高端車配套輪轂比例將占總產量的60%，低端車配套輪轂比例將占總產量的40%，預計帶來新增凈利潤約6000 萬元。 盈利預測與估值（基本假設） 中間合金板塊年平均開工率85%； 鋁合金輪轂板塊年平均開工率95%； 隨著25,000 噸高端晶粒細化劑項目逐漸達產，中間合金板塊產品銷售單價有所上升； 隨著公司鋁合金輪轂板塊產品結構比例的逐步調整，鋁合金輪轂平均銷售價格將逐步上升； 盈利預測 根據四通新材目前經營情況及未來發展規劃，我們預計，公司2019-2021 年營業收入分別為68.14、72.67 和75.52 億元。根據公司最新股本計算，我們預計四通新材2019-2021 年攤薄EPS 分別為0.80 元、0.93 元和1.07 元。以2019 年9 月25 日收盤價13.19 元，對應的19-21 年PE 分別為16 倍、14 倍和12 倍。 相對估值 由于四通新材目前擁有中間合金及鋁合金輪轂兩個主營業務板塊，因此我們分別選取這兩個板塊的可比上市公司進行相對估值。中間合金行業，我們選取了3 家主營業務高度相關的A 股上市公司；鋁合金輪轂加工行業，我們選取了5 家A 股上市公司進行比較。

目前，四通新材無論與中間合金行業還是鋁合金輪轂加工行業企業相比，PE 低于行業平均水平。因此，給與公司“買入”評級。 風險因素 1. 公司25,000 噸高端晶粒細化劑項目未能按時達產； 2. 公司中間合金板塊產品下游訂單萎縮； 3. 公司鋁合金輪轂板塊產品結構調整不達預期； 4. 下游汽車行業持續低迷。